جدول الملكية Cap Table في الشركة الناشئة وكيف تقرأه

يعرض عليك صديق أن تنضم إلى شركته الناشئة مديراً تقنياً مقابل «5% من الشركة»، فتوافق لأن الرقم يبدو واضحاً، ثم تكتشف بعد سنتين أن الـ 5% أصبحت 3%، وأنها خيارات أسهم وليست أسهماً، وأن المستثمرين يأخذون أموالهم قبلك عند البيع. والمشكلة هنا ليست في الصديق، وإنما في أن النسبة وحدها لا تعني شيئاً: نسبة من ماذا؟ ومن أي نوع من الأسهم؟ وبعد حساب ماذا؟ وهذا المقال يشرح اللغة التي تجيب على هذه الأسئلة، وأهم أداة فيها هي جدول الملكية Cap Table.

وهذا هو المقال الأول في سلسلة عن الأسهم والشراكة في الشركات الناشئة، وهي تكمل سلسلة المالية لغير الماليين، فإذا لم تكن تعرف الفرق بين حقوق الملكية والالتزامات في الميزانية فابدأ من هناك.

المواضيع في السلسلة:

• جدول الملكية Cap Table في الشركة الناشئة وكيف تقرأه (الموضوع الحالي)
• تقسيم الحصص بين المؤسسين: الطرق والأخطاء الشائعة
• جولات التمويل والتخفيف Dilution من SAFE إلى الطرح العام
• أسهم الموظفين ESOP وكيف تشرح قيمتها بصدق
• أدوات جدول الملكية Cap Table ومحاكاة الجولات والتخارج

وسوف نناقش في هذا المقال ما يلي:

• الحصص والأسهم، وأشكال الشركات في نظام الشركات السعودي.
• عدد الأسهم والنسبة والقيمة الاسمية، ولماذا لا يخبرك عدد الأسهم وحده بشيء.
• رأس المال المصرح به والمصدر، والملكية بعد التخفيف الكامل Fully Diluted.
• الأسهم العادية والممتازة، والأسهم متعددة الأصوات كما في Google وFacebook وSnap.
• من يظهر في جدول الملكية Cap Table، وكيف تقرأ جدولاً كاملاً.

الحصص والأسهم: شكل الشركة يحدد لغة الملكية

أول سؤال عن أي ملكية هو شكل الشركة القانوني، والسبب أن نظام الشركات يعطي كل شكل وحدة ملكية مختلفة وقواعد مختلفة لها. وفي السعودية يحكم ذلك نظام الشركات الصادر بالمرسوم الملكي م/132، والذي بدأ سريانه مع لائحته التنفيذية في 19 يناير 2023 بحسب وزارة التجارة، والرابط الأول هو الترجمة الرسمية للنظام من هيئة الخبراء، والنص العربي هو المعتمد. وتهم الشركة الناشئة منه ثلاثة أشكال:

• الشركة ذات المسؤولية المحدودة Limited Liability Company: رأس مالها مقسم إلى حصص Interests، ولكل شريك عدد من الأصوات يساوي عدد حصصه، والمادة 171 تمنع الاتفاق على غير ذلك، وإذا أراد شريك أن يبيع حصته لشخص من خارج الشركة فللشركاء حق الأولوية في شرائها خلال 30 يوماً بحسب المادة 178.
• شركة المساهمة Joint Stock Company: رأس مالها مقسم إلى أسهم Shares، والمادة 108 تسمح بثلاثة أنواع منها هي العادية والممتازة والقابلة للاسترداد، ولكل نوع فئات بحقوق وقيود يحددها النظام الأساس للشركة.
• شركة المساهمة المبسطة Simplified Joint Stock Company: شكل جديد أضافه النظام، ويمكن أن يؤسسها شخص واحد (المادة 150)، ولا يطبق عليها الحد الأدنى لرأس مال شركة المساهمة (المادة 139)، ويحدد نظامها الأساس أنواع الأسهم وفئاتها والحقوق المرتبطة بكل فئة (المادة 140).

والصورة التالية تبين الفرق بين الأشكال الثلاثة من زاوية الملكية فقط:

وقد يتساءل البعض: لماذا تهتم الشركة الناشئة بالمساهمة المبسطة بالذات؟ والإجابة أن المستثمر يريد عادة نوعاً من الأسهم بحقوق تختلف عن أسهم المؤسسين، والموظف المميز يريد أسهماً، والمؤسسون يريدون قيوداً تمنع بيع الأسهم لشخص غريب، وكل ذلك يحتاج أسهماً بأنواع وفئات، بينما الحصص في الشركة ذات المسؤولية المحدودة صوت لكل حصة دون استثناء. وفي المبسطة أيضاً مادتان يحتاجهما المؤسسون كثيراً:

• المادة 151: تسمح للنظام الأساس بمنع التصرف في الأسهم مدة لا تزيد على عشر سنوات من إصدارها، أو باشتراط موافقة الشركة أو المساهمين قبل البيع.
• المادة 152: تسمح للنظام الأساس بتحديد الحالات التي يلزم فيها المساهم بالتنازل عن أسهمه، ويكون السعر بالقيمة العادلة ما لم ينص النظام الأساس على غير ذلك، وهذه المادة هي الأساس النظامي لشروط خروج المؤسس التي سنشرحها في مقال تقسيم الحصص.

ولاحظ أن الشركة تستطيع أن تبدأ بشكل ثم تتحول إلى آخر، ومثال ذلك من نشرة إصدار شركة جاهز الدولية المعتمدة من هيئة السوق المالية: بدأت الشركة في سبتمبر 2017 شركة ذات مسؤولية محدودة برأس مال مليون ريال مقسم إلى 100 حصة قيمة كل منها 10,000 ريال، ثم تحولت في ديسمبر 2020 إلى شركة مساهمة مقفلة برأس مال خمسة ملايين ريال مقسم إلى 500,000 سهم قيمة كل منها 10 ريالات، قبل أن تطرح أسهمها في السوق الموازية نمو، وسوف نرجع إلى جدول ملكيتها في مقال جولات التمويل.

عدد الأسهم والنسبة والقيمة الاسمية

عندما يقول لك أحدهم «سوف نعطيك 100,000 سهم» فهذا الرقم وحده لا يخبرك بشيء، والسبب أن قيمة ما تملكه تعتمد على ثلاثة أرقام معاً:

أما القيمة الاسمية Nominal Value فهي رقم قانوني مكتوب في النظام الأساس، ولا علاقة له بقيمة السهم في السوق، والمادة 106 من النظام لا تسمح بإصدار السهم بأقل منها، ولكنها تسمح بإصداره بأكثر منها. ففي نشرة جاهز مثلاً القيمة الاسمية للسهم 10 ريالات، وسعر الطرح 850 ريالاً للسهم. ولهذا لا تقم بحساب قيمة أسهمك من القيمة الاسمية، ولا من عدد الأسهم وحده، واسأل دائماً عن المقام وعن آخر سعر.

المصرح به والمصدر والتخفيف الكامل Fully Diluted

في جدول الملكية Cap Table تجد عدة أرقام لعدد أسهم الشركة، وكل منها يجيب على سؤال مختلف:

• رأس المال المصرح به Authorized: الحد الأعلى للأسهم التي يسمح النظام الأساس بإصدارها، وتسمح المادة 139 للمساهمة المبسطة أن تنص عليه، وهو سقف وليس ملكية.
• الأسهم المصدرة Issued: الأسهم التي صدرت فعلاً ويملكها أحد، وهي التي تصوت وتأخذ الأرباح اليوم.
• الخيارات الممنوحة Granted Options: وعود بأسهم للموظفين، لا تصبح أسهماً إلا عند الاستحقاق Vesting والتنفيذ.
• مجمع الخيارات Option Pool: أسهم محجوزة لموظفين لم يعينوا بعد، ولم يمنح منها شيء.
• التخفيف الكامل Fully Diluted: كل ما سبق من أسهم مصدرة وخيارات ممنوحة ومجمع الخيارات Option Pool، وكل ما سيتحول إلى أسهم مثل عقود SAFE، محسوباً كأنه أصبح أسهماً اليوم.

والصورة التالية تبين هذه الطبقات لشركة افتراضية فيها مؤسسان ومستثمر وموظفون:

والقاعدة هنا بسيطة: كل نسبة في عرض وظيفي أو اتفاقية مستثمر يجب أن تكون على أساس التخفيف الكامل Fully Diluted، والسبب أن المستثمر يحسب سعر السهم على هذا الأساس، فإذا حسبت نسبتك على الأسهم المصدرة وحدها فسوف تجدها أعلى من الحقيقة. ولهذا إذا قيل لك «1% من الشركة» فاسأل: من الأسهم المصدرة أم بعد التخفيف الكامل Fully Diluted؟

الأسهم العادية والأسهم الممتازة

المؤسسون والموظفون يملكون عادة أسهماً عادية Common Shares، والمستثمرون يأخذون عادة أسهماً ممتازة Preferred Shares، والفرق بينهما ليس في الاسم وإنما في الحقوق، ومن أشهرها:

• تفضيل التصفية Liquidation Preference: عند بيع الشركة أو تصفيتها يسترد صاحب السهم الممتاز مبلغاً محدداً قبل أصحاب الأسهم العادية، وسوف نشرح أنواعه بالأرقام في مقال جولات التمويل.
• الحماية من التخفيف Anti-dilution: تعديل سعر التحويل إذا باعت الشركة أسهماً لاحقاً بسعر أقل.
• حقوق الموافقة Protective Provisions: قرارات لا تتخذها الشركة إلا بموافقة أصحاب هذه الفئة.
• التحويل Conversion: حق تحويل السهم الممتاز إلى أسهم عادية، ويحدث عادة تلقائياً عند الطرح العام.

ويجدر الإشارة هنا إلى فرق مهم بين ما تقرؤه في المصادر الأمريكية وما يقوله النظام السعودي. ففي الولايات المتحدة يصوت صاحب السهم الممتاز عادة بعدد الأسهم العادية التي يتحول إليها، ومثال ذلك نشرة Facebook في 1 فبراير 2012، التي تذكر أن حملة الأسهم الممتازة من Series A إلى Series E يصوتون بعشرة أصوات لكل سهم من Class B يمكن أن تتحول إليه أسهمهم، وأن كل الأسهم الممتازة تتحول تلقائياً إلى Class B عند إكمال الطرح. أما في السعودية فإن اللائحة التنفيذية لنظام الشركات تعرف الأسهم الممتازة في شركة المساهمة غير المدرجة بأنها أسهم ترتب لأصحابها حقوقاً تفضيلية على الأسهم العادية، ولا تعطيهم حق التصويت في الجمعيات العامة (المادة 53)، إلا في حالة واحدة هي ألا توزع عليهم الأرباح المقررة لهم ثلاث سنوات متتالية مع وجود أرباح كافية. وتضع المادة 51 من اللائحة شروطاً لإصدارها، منها أن ينص النظام الأساس على جوازها، وألا تزيد الأسهم الممتازة والقابلة للاسترداد معاً على 50% من رأس المال. ولهذا لا تقم بنسخ شروط مستثمر من نموذج أمريكي إلى نظام أساس سعودي كما هي، والسبب أن بعض الحقوق التي يفترضها النموذج لا تتوافق مع اللائحة.

أسهم بأصوات مختلفة Dual-class

قد تختلف فئات الأسهم العادية نفسها في عدد الأصوات وتبقى متساوية في الحقوق المالية، وتسمى هذه البنية الأسهم متعددة الفئات Dual-class أو Multi-class، والغرض منها أن يحتفظ المؤسسون بالقرار بعد أن تقل ملكيتهم الاقتصادية مع كل جولة وطرح. والصورة التالية تبين ثلاثة أمثلة من نشرات الطرح الأمريكية S-1:

وفيما يلي ما تقوله كل نشرة بنصها:

• Google في 29 أبريل 2004: تذكر نشرة S-1 أن حقوق Class A وClass B متطابقة إلا في التصويت والتحويل، وأن لسهم Class B عشرة أصوات، وتبرر ذلك بأن البنية شائعة في شركات الإعلام، وأن الشركة تريد التركيز على المدى البعيد دون ضغط النتائج الفصلية.
• Facebook في 1 فبراير 2012: البنية نفسها في نشرتها، صوت واحد لسهم Class A المطروح، وعشرة أصوات لسهم Class B.
• Snap في 2 فبراير 2017: ذهبت نشرتها أبعد من ذلك، فالأسهم المطروحة للجمهور من فئة Class A دون أي صوت، وتقول النشرة صراحة إن أسهم Class A في هذا الطرح لن تخفف سيطرة المؤسسين على التصويت لأنها لا تصوت.

وقد يتساءل البعض: هل يمكن فعل ذلك في شركة ذات مسؤولية محدودة سعودية؟ والإجابة لا، فالمادة 171 تجعل لكل شريك أصواتاً بعدد حصصه وتمنع الاتفاق على غير ذلك. أما في شركة المساهمة فالمادة 108 تسمح بفئات بحقوق أو امتيازات أو قيود مختلفة، وتضبط اللائحة ما يتعلق بالأسهم الممتازة كما سبق، وأي فئة جديدة تمس حقوق فئة أخرى تحتاج بحسب المادة 110 موافقة جمعية خاصة من المتضررين بالإضافة إلى الجمعية العامة غير العادية.

من يظهر في جدول الملكية Cap Table؟

جدول الملكية Cap Table هو سجل واحد يجيب على سؤال «من يملك ماذا، وبأي شروط»، وكل سطر فيه مالك ونوع ملكية وعدد، وأهم الأطراف فيه:

ولاحظ أن النظام يلزم شركة المساهمة غير المدرجة بسجل للمساهمين فيه اسم كل مساهم وعدد أسهمه وما دفع من قيمتها، وأن تبلغ السجل التجاري بأي تعديل عليه خلال 15 يوماً بحسب المادة 112، فالسجل النظامي يعرف الأسهم المصدرة فقط، أما جدول الملكية Cap Table الذي تديره الشركة فيضيف إليه الخيارات والعقود القابلة للتحويل وشروط كل منها.

كيف تقرأ جدول ملكية Cap Table كاملاً؟

الصورة التالية تبين جدول ملكية Cap Table للشركة الافتراضية نفسها بعد جولتها الأولى، بالعمودين اللذين يجب أن تراهما دائماً:

وعند قراءة أي جدول ملكية Cap Table اسأل الأسئلة التالية بالترتيب:

1. ما المقام؟ هل النسب على الأسهم المصدرة أم بعد التخفيف الكامل Fully Diluted، وهل يشمل عقود SAFE التي لم تتحول بعد؟
2. كم بقي في مجمع الخيارات Option Pool؟ إذا كان قليلاً فالجولة القادمة سوف تطلب زيادته على حساب الملاك الحاليين، كما نشرح في مقال جولات التمويل.
3. ما أنواع الأسهم وحقوق كل نوع؟ النسبة نفسها لا تعطي المبلغ نفسه عند البيع إذا كان لنوع منها تفضيل تصفية.
4. ما شروط الاستحقاق Vesting؟ أسهم المؤسس غير المستحقة قد تعود إلى الشركة إذا خرج.
5. هل الجدول يطابق السجل النظامي والعقود الموقعة؟ جدول بيانات Spreadsheet لا يطابق العقود هو أكثر ما يؤخر الجولات، وهو موضوع مقال أدوات جدول الملكية Cap Table.

أخطاء شائعة في فهم الملكية

وفيما يلي أخطاء تتكرر عند المؤسسين والموظفين، ومع كل منها سببه:

• نسبة دون مقام: «5% من الشركة» دون تحديد الأساس قد تكون 5% من الأسهم المصدرة اليوم و4% بعد التخفيف الكامل Fully Diluted، والفرق يكبر مع كل جولة.
• الخلط بين الخيار والسهم: الخيار حق شراء بسعر محدد بعد الاستحقاق Vesting، وليس ملكية اليوم، ولا يصوت ولا يأخذ أرباحاً.
• الحساب بالقيمة الاسمية: القيمة الاسمية رقم قانوني، وقيمة السهم يحددها آخر سعر أو سعر البيع.
• اختيار شكل الشركة دون التفكير في المستثمرين: الحصص لا تعطي فئات بحقوق مختلفة، فإذا كانت خطتك أن تستقبل مستثمرين وتمنح الموظفين أسهماً فاعرف مبكراً متى ستحتاج إلى التحول إلى شركة مساهمة أو مساهمة مبسطة.
• نسيان العقود القابلة للتحويل: عقد SAFE لا يظهر في السجل النظامي، ولكنه سيأخذ نسبة عند الجولة القادمة، فيجب أن يظهر في جدول الملكية Cap Table.

تدريب عملي

1. في الشركة الافتراضية أعلاه، أضف مستثمراً جديداً يشتري 2,000,000 سهم جديد، واحسب نسبة كل مالك من الأسهم المصدرة وبعد التخفيف الكامل Fully Diluted.
2. إذا عرض عليك 50,000 خيار في هذه الشركة، فما نسبتك بعد التخفيف الكامل Fully Diluted قبل الجولة الجديدة وبعدها؟
3. اقرأ المواد 108 و151 و152 من نظام الشركات، واكتب ثلاثة شروط تريد أن تراها في النظام الأساس لشركة مساهمة مبسطة تؤسسها مع شريك.

الخلاصة

وصلنا لنهاية الموضوع، وأهم ما فيه:

• شكل الشركة يحدد لغة الملكية: حصص بصوت لكل حصة في ذات المسؤولية المحدودة، وأسهم بأنواع وفئات في المساهمة والمساهمة المبسطة.
• عدد الأسهم وحده لا يعني شيئاً، والقيمة تأتي من النسبة وسعر السهم، وليس من القيمة الاسمية.
• احسب كل نسبة على أساس التخفيف الكامل Fully Diluted، لأنه أساس سعر المستثمر.
• السهم الممتاز يختلف عن العادي في الحقوق، وأهمها تفضيل التصفية Liquidation Preference، وفي السعودية لا يصوت في الجمعيات العامة بحسب اللائحة.
• الأسهم متعددة الأصوات تفصل السيطرة عن الملكية الاقتصادية، كما في Google وFacebook وSnap.

وفي المقال القادم بإذن الله نبدأ من أول سطر في جدول الملكية Cap Table، وهو كيف يقسم المؤسسون الحصص بينهم، ولماذا يحتاجون الاستحقاق التدريجي Vesting حتى لو كانوا أصدقاء.

سجل التحديثات

• أكتوبر 2026: كتابة المقال، ومراجعة مواد نظام الشركات ولائحته التنفيذية ونشرات Google وFacebook وSnap وجاهز من مصادرها الرسمية.